广发证券资深宏观分析师钟林楠

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报告摘要

第一，6月新增社融4.22万亿元，高于WIND统计的市场平均预期（3.2万亿元）。各分项中，实体信贷、信托贷款同比表现有不同程度改善。社融同比仍少增9859亿则主要源于政府债券的拖累，而政府债券同比低增主要是因为去年同期特殊情况带来的高基数。

第二，6月实体信贷新增3.24万亿元，为近三年同期最高值，同比多增1744亿元；之前的4-5月为近三年同期最低值，同比少增5444亿元。我们理解出现这一转变的原因有三：一是季末指标考核冲量；二是相对于二季度强调的“信贷总量适度，节奏平稳”来说，央行可能适度提高了合意信贷供给中枢。理论上说，和国常会“必须采取更加有力的措施，增强发展动能”精神一致，央行应会鼓励银行扩表加大对实体的支持；三是从高频数据看，6月经济不再呈现中枢下行，生产与需求均有低位企稳特征，这有助于融资意愿的企稳。

第三，居民部门贷款明显好转，6月新增居民短贷与长贷均超4500亿元，均实现了同比多增，与30城商品房销售面积略弱于5月的情况背离。我们理解可能与三个因素有关：一是为应对季末考核，部分银行可能把5月地产销售对应的按揭贷款小幅延至6月发放，所以5月新发放的居民贷款明显偏低，6月新发放的贷款偏高。同时，居民部门提前还贷行为可能阶段性缓解，6月RMBS条件早偿率指数从0.22降至0.17；二是“618”电商活动阶段性助推了居民借贷消费；三是6月新增的居民信贷中，可能有相当部分是与地产、消费相关性弱的经营贷款。2022年1月至2023年5月，经营贷余额占居民贷款余额的比例从22.8%升至26.5%，成为居民贷款的重要支撑。

第四，企业部门贷款继续处于高位，6月新增企业短贷与长贷分别为7449亿元与1.59万亿元，同样为近三年同期最高值。前者冲高是季节性冲量的结果，一般在次月会明显回落，转为明显的负增长；后者可能和6月以来加快实施“十四五”规划102项重大工程对制造业中长期贷款的带动，以及新一批专项债下发之后对基建配套贷款的带动有关。

第五，6月信托贷款减少153亿元，委托贷款减少57亿元，由于去年同期基数偏低，两者同比均有不同程度的改善。这两项非标值得注意的一个新动态是，近期证券日报、北京商报等媒体报道，监管机构要求信托机构“审慎开展非标准化债权类资产和未上市企业股权投资业务”，明确信托机构仍可以审慎开展非标业务，对非标融资理论上是一个积极信息。

第六，6月政府债券融资新增5388亿元，同比少增1.08万亿元，主要因为去年政策曾要求大部分专项债要在二季度末发行完，政府债基数偏高。如果单纯比较专项债限额、财政赤字以及盘活专项债限额规模，今年下半年会比去年下半年高1.43万亿元，这对下半年社融将会是明显的支撑。企业债券融资新增2360亿元，与去年同期大致持平。

第七，6月M2同比增速为11.3%，较上月下降0.3pct，可能是政府债供给同比偏低导致银行购债活动有所放缓；M1同比增速为3.1%，较上月下降1.6pct，显示微观主体预期及货币活性仍在低位。从企业部门来说，去库存周期临近后段但尚未结束；对居民部门来说，购房需求及汽车等大宗消费领域仍未实质性好转。

第八，6月信贷和社融的温和放量是一个积极信息。对于本轮稳增长政策来说，实质重于形式，降息、合意信贷社融中枢上升、政策性开发性金融工具、地方债风险化解是四个主要的政策空间。在LPR降息之后，信贷和社融的回升将进一步确认本轮逆周期政策的系统性；同时它也会加大三季度经济企稳好转的概率。

正文

6月新增社融4.22万亿元，高于WIND统计的市场平均预期（3.2万亿元）。各分项中，实体信贷、信托贷款同比表现有不同程度改善。社融同比仍少增9859亿则主要源于政府债券的拖累，而政府债券同比低增主要是因为去年同期特殊情况带来的高基数。

根据央行的初步统计，6月社融新增4.22万亿元，同比少增9859亿元。其中实体贷款新增3.24万亿元，外币贷款减少191亿元，委托贷款减少57亿元，信托贷款减少153亿元，未贴现银行承兑汇票减少692亿元，企业债券融资新增2360亿元，股票融资新增701亿元，政府债融资新增5388亿元。

6月实体信贷新增3.24万亿元，为近三年同期最高值，同比多增1744亿元；之前的4-5月为近三年同期最低值，同比少增5444亿元。我们理解出现这一转变的原因有三：一是季末指标考核冲量；二是相对于二季度强调的“信贷总量适度，节奏平稳”来说，央行可能适度提高了合意信贷供给中枢。理论上说，和国常会“必须采取更加有力的措施，增强发展动能”精神一致，央行应会鼓励银行扩表加大对实体的支持；三是从高频数据看，6月经济不再呈现中枢下行，生产与需求均有低位企稳特征，这有助于融资意愿的企稳。

由于央行在今年1月对贷款口径做了调整，且没有更新新口径下的历史数据，所以计算同比时不能直接用今年6月减去2022年6月。

今年6月实体信贷同比多增1744亿元是通过以下方法计算所得。

首先，央行披露今年上半年实体信贷同比多增规模（1.99万亿元）减去央行披露的今年一季度实体信贷同比多增规模（2.36万亿元），得到今年二季度4-6月实体信贷同比少增了3700亿元。

然后，央行披露今年4月实体信贷同比多增729亿元，5月同比少增6173亿元，即可得新口径下，6月实体信贷同比多增了1744亿元。

居民部门贷款明显好转，6月新增居民短贷与长贷均超4500亿元，均实现了同比多增，与30城商品房销售面积略弱于5月的情况背离。我们理解可能与三个因素有关：一是为应对季末考核，部分银行可能把5月地产销售对应的按揭贷款小幅延至6月发放，所以5月新发放的居民贷款明显偏低，6月新发放的贷款偏高。同时，居民部门提前还贷行为可能阶段性缓解，6月RMBS条件早偿率指数从0.22降至0.17；二是“618”电商活动阶段性助推了居民借贷消费；三是6月新增的居民信贷中，可能有相当部分是与地产、消费相关性弱的经营贷款。2022年1月至2023年5月，经营贷余额占居民贷款余额的比例从22.8%升至26.5%，成为居民贷款的重要支撑。

2020-2022年各年6月新增居民短期贷款为3400亿元、3500亿元与4281亿元；今年6月新增居民短期贷款为4914亿元。

2020-2022年各年6月新增居民中长期贷款为6349亿元、5156亿元与4166亿元；今年6月新增居民中长期贷款4630亿元。

企业部门贷款继续处于高位，6月新增企业短贷与长贷分别为7449亿元与1.59万亿元，同样为近三年同期最高值。前者冲高是季节性冲量的结果，一般在次月会明显回落，转为明显的负增长；后者可能和6月以来加快实施“十四五”规划102项重大工程对制造业中长期贷款的带动，以及新一批专项债下发之后对基建配套贷款的带动有关。

2020-2022年各年6月新增企业短期贷款为4051亿元、3091亿元与6906亿元；今年6月新增企业短期贷款为7449亿元。

2020-2022年各年6月新增企业中长期贷款为7348亿元、8367亿元与14497亿元；今年6月新增企业中长期贷款为15933亿元。

从季度口径来看，今年二季度末制造业与基建贷款需求指数分别为64.1%与61%，环比分别下降9.8pct和10pct。

6月信托贷款减少153亿元，委托贷款减少57亿元，由于去年同期基数偏低，两者同比均有不同程度的改善。这两项非标值得注意的一个新动态是，近期证券日报、北京商报等媒体报道，监管机构要求信托机构“审慎开展非标准化债权类资产和未上市企业股权投资业务”，明确了信托机构仍可以审慎开展非标业务，对非标融资理论上是一个积极信息。

根据证券日报的报道，为规范开展各类信托业务，有序实施存量业务整改，近日，《关于规范信托公司信托业务分类的通知》实施后行业集中反映问题的指导口径（一）（以下简称《指导口径》）陆续下发至各家信托公司。《指导口径》强调，信托公司开展资产管理信托业务时，要审慎开展非标准化债权类资产和未上市企业股权投资业务，要严格履行投资者适当性管理、尽职调查、风险管理、净值化管理、信息披露等资产管理受托职责，确保资产管理信托产品符合投资者风险偏好，确保投资者清晰知晓且有能力承担投资风险。资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，监管部门将完善相关配套制度，明确组合投资相关要求。

6月政府债券融资新增5388亿元，同比少增1.08万亿元，主要因为去年政策曾要求大部分专项债要在二季度末发行完，政府债基数偏高。如果单纯比较专项债限额、财政赤字以及盘活专项债限额规模，今年下半年会比去年下半年高1.43万亿元，这对下半年社融将会是明显的支撑。企业债券融资新增2360亿元，与去年同期大致持平。

2022年两会制定的专项债限额为3.65万亿元，地方财政赤字（一般债限额）为0.72万亿元，中央财政赤字为2.65万亿元，下半年盘活专项债限额5000亿元，全年政府债限额为7.52万亿元。

以社融口径来看，上半年政府债融资规模为4.65万亿元，若简单以7.52万亿元作为全年政府债融资额度来计算，理论上2022年下半年政府债融资额度还有2.87万亿元。

2023年两会制定的专项债限额为3.8万亿元，地方财政赤字（一般债限额）为0.72万亿元，中央财政赤字为3.16万亿元，全年政府债限额为7.68万亿元。

以社融口径来看，上半年政府债融资规模为3.38万亿元，若简单以7.68万亿元作为全年政府债融资额度来计算，理论上今年下半年政府债融资额度还有4.3万亿元，比去年下半年多1.43万亿元。

6月M2同比增速为11.3%，较上月下降0.3pct，可能是政府债供给同比偏低导致银行购债活动有所放缓；M1同比增速为3.1%，较上月下降1.6pct，显示微观主体预期及货币活性仍在低位。从企业部门来说，去库存周期临近后段但尚未结束；对居民部门来说，购房需求及汽车等大宗消费领域仍未实质性好转。

根据央行的初步统计，上半年人民币存款增加20.1万亿元，同比多增1.3万亿元。其中，住户存款增加11.91万亿元，非金融企业存款增加4.96万亿元，财政性存款减少125亿元，非银行业金融机构存款增加1.08万亿元。6月份，人民币存款增加3.71万亿元，同比少增1.12万亿元。

6月信贷和社融的温和放量是一个积极信息。对于本轮稳增长政策来说，实质重于形式，降息、合意信贷社融中枢上升、政策性开发性金融工具、地方债风险化解是四个主要的政策空间。在LPR降息之后，信贷和社融的回升将进一步确认本轮逆周期政策的系统性；同时它也会加大三季度经济企稳好转的概率。

核心假设风险：国内政策稳增长力度不及预期；海外经济增长不及预期；在通胀压力下海外流动性收紧超预期。

本文源自：券商研报精选